(…) Ironia della sorte, proprio nel sesto anniversario del „whatever it takes“, la promessa con cui Draghi nel 2012 in solitaria ha praticamente salvato l’euro e ha garantito alla zona euro un programma anti-crisi durato fino ad oggi, il presidente della BCE è sembrato alquanto abbottonato quando gli è stato chiesto come dovrebbe avvenire concretamente l’uscita dal programma di acquisto titoli.

Il tempo a disposizione del consiglio BCE sta per scadere. Dal 2015 la BCE ha messo nei suoi libri 2.1 trilioni di euro solo in titoli di stato. A questi bisogna aggiungere molte obbligazioni societarie e i titoli coperti da proprietà immobiliari.

Nel frattempo alcune di queste obbligazioni sono già scadute, e la BCE ha reinvestito il denaro incassato per il riacquisto. Cio’ dovrebbe continuare anche se la BCE, come previsto, dovesse smettere di acquistare nuovi titoli dall’inizio del prossimo anno.

Le molte questioni sollevate da questa strategia tuttavia fino ad ora sono rimaste senza risposta: ad esempio, per quanto tempo la BCE intende sostituire le obbligazioni in scadenza con quelle nuove. O ancora piu’ urgente, verso quali titoli il denaro dovrebbe continuare a fluire. Dopotutto si tratta di miliardi di euro che potrebbero turbare i mercati.

“Non ne abbiamo discusso”, ha fatto notare Draghi a chi glielo ha chiesto e si è sforzato di smorzare qualsiasi discussione in merito: “non abbiamo nemmeno parlato di quando ne dovremo discutere”. Alla fine tuttavia ha annunciato che i reinvestimenti saranno basati sulla partecipazione al capitale delle banche centrali.

Ma questo è cio’ che rende l’argomento ancora piu’ esplosivo. A partire dal 1 ° gennaio 2019, infatti, come previsto, la BCE aggiusterà la composizione del proprio capitale. Al fine di mantenerla indipendente dall’influenza politica, all’inizio dell’unione monetaria si era deciso che sarebbero state le banche centrali nazionali ad essere le proprietarie della BCE. Le diverse banche centrali detengono infatti una percentuale del capitale della BCE.

La dimensione della partecipazione al capitale dipende infatti dalla popolazione e dal PIL. Il PIL e il numero di abitanti di ogni paese vengono messi in relazione al PIL totale a alla popolazione dell’intera unione monetaria. Da entrambe le quote viene determinato un valore medio.

Secondo questo sistema di calcolo la Germania attualmente ha una quota del 25.7%. Poichè negli ultimi 5 anni in Germania la popolazione e il PIL sono cresciuti al di sopra della media, a partire dal prossimo anno, dopo il ricalcolo, la quota tedesca dovrebbe aumentare. Nella realtà concreta della politica monetaria fino al 2015 la partecipazione al capitale di ogni paese non aveva alcun ruolo: in seno al consiglio BCE, sulle questioni di politica monetaria ogni membro ha diritto ad un voto. Cio’ continuerà a valere.

Ma dal momento che gli acquisti di bond e i reinvestimenti sono orientati alla partecipazione al capitale di ogni singolo paese – per indebolire l’accusa di finanziamento monetario agli stati – i miliardi vengono movimentati esattamente sulla base di queste percentuali. Se al momento si acquistano 30 miliardi di euro di titoli al mese, circa un quarto finisce in titoli di stato tedeschi.

Il ricalcolo delle quote di capitale tuttavia potrebbe avere delle conseguenze importanti. Secondo i calcoli fatti da Die Welt, la quota tedesca dovrebbe salire al 26.8%, cio’ significa che la BCE potrà mettere piu’ Bund nel suo bilancio in rapporto al volume totale degli acquisti. Esattamente il contrario accadrà con  l’Italia, la cui economia negli ultimi anni si è contratta: la quota di capitale italiana dovrebbe passare dal 17.5% al 16.5%. Anche la quota spagnola dovrebbe scendere dal 12.6% al 12.1%.

Per entrambi i paesi si tratta di un cambiamento significativo. Dopotutto con la fine degli acquisti della BCE dal prossimo anno non si tratterà solo dell’uscita dal mercato del piu’ importante acquirente. La modifica delle quote di capitale potrebbe anche implicare la mancanza di un riacquisto di pari importo dopo la scadenza del titolo. Vale a dire: i paesi interessati dovranno trovare dei nuovi acquirenti per le loro obbligazioni.

Se i mercati non fossero disposti ad acquistare questi titoli, cio’ porterebbe con sé inevitabilmente dei tassi di interesse significativamente piu’ alti e aumenterebbe i costi di finanziamento di questi paesi sul debito in emissione. In particolare per l’Italia i rischi sono elevati perché la BCE è rimasta uno degli ultimi acquirenti dei titoli di stato di Roma. Non si puo’ escludere una nuova crisi dell’euro in formato ridotto.

“Dopo la pausa estiva la BCE dovrà accelerare l’uscita dal programma di acquisto titoli”, afferma Friedrich Heinemann, economista presso il Mannheimer Forschungsinstitut. E’ chiaro che la quota italiana e spagnola nel capitale BCE dopo il ricalcolo del 2019 scenderà notevolmente.

“Cio’ in realtà significa che le obbligazioni di questi paesi in scadenza non verranno riacquistate per un importo equivalente, e saranno in parte sostituite dall’acquisto di titoli di altri stati membri”, ha affermato Heinemann. “Su questo punto la BCE nei prossimi mesi dovrà dimostrare che sta realizzando il suo programma di acquisto titoli con neutralità monetaria e non come un programma di finanziamento per gli stati membri dell’eurozona fortemente indebitati”.

Draghi potrebbe essere consapevole dell’esplosività dell’argomento. Poco prima della pausa estiva evidentemente il capo della BCE non ha voluto preoccupare i mercati.